中国大楼独霸全球时代到来，是支柱还是包袱

最近周其仁先生有一句讲中国宏观经济的比喻叫“水大鱼大”，我感觉周先生似乎有点乐观了。用“水大船多，水大船大”来形容中国目前宏观经济的波澜壮阔，也许更为恰当，更有力量。

每年四月是上市公司报表集中发布完毕的月份，也是我们这些金融民工集中看年报的日子，有点苦呵呵的！

不读，读不出什么名堂，你连日常的饭局都不知道该说些什么？我也不知道今年该说什么爆款的年报，大约是没有？也许是看不出？更没有某些成名的独董，可以把年报看成主义之争的本领。

今年读年报的功课我自然做得稀松，边看边毫不搭界地读顾随老先生文章，这次看的是《顾随说宋词：漫话苏辛两词家》。

爆款的年报是没有，但我内心自我爆款的话题却从顾老先生评论辛弃疾的《清平乐·书王德由主薄扇面》，漫无边际地想到，没有逻辑，有些数据。能够佐证就自出结果，不能自证的话，就当一个金融民工脑洞大开，想躲开年报的沉累不堪。虽不能“谁似先生高举”，但无妨“行人想见欹眠”。

这话怎么说呢？一般写文章都是要陈述事实，前置条件，然后得出合理的结论。但在一个漫话之类的文章里，想这么做实在不易，且未必正确，更未必有人赞同。于是“语不惊人死不休”一把，我先写个结论，然后再简单枚举几个例子。

说一说我就这么感觉的：中国重资产的时代好像来了呢？！

重资产时代的表征之一：超级大公司

首先，我十分认真地认为这是年报的结果。中国制造重资产较大的玩家之一：“中国建筑（601668）”，排名世界500强第24位，是建筑行业全球较大的企业，没有之一。它重资产制造者的确名不虚传，在中国超过300米以上的高楼，90%都是它承建的。

它在年报里阐述自己两大主业时，就毫不犹豫地说名列前茅大主业房屋建筑工程，“……具有绝对优势，目标定位于中高端市场，坚持大业主、大市场、大项目的市场营销策略，……承建了大量坐标性工程，代表着我国房建领域的较高水平，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者”。

▲图片来自中国建筑微信公众号

对其第2大主业基础设施建设与投资，年报说：“中国建筑在国内外城市轨道交通、高铁、特大型桥梁、高速公路、城市综合管廊、港口与航道、电力、矿山、冶金、石油化工、机场、核岛等基建领域快速发展，完成了众多经典工程”；且该公司不是在一个地方战斗，而是“与国内多个省（区）直辖市及几十个核心城市，建立了基础设施投资建设长期战略合作关系”。在海外，中国建筑基础设施足迹也遍布北美、中美、东南亚、北非、中西非、南非、中东、中亚以及中国的港澳等几十个国家和地区。

不消说它还有三大地产品牌，比如中海两个，中建一个，总之一句话，我们所能够看得的各种建筑物，它应有尽有地都建设了，而且不仅仅是施工，有很多建筑是由其投资建设的，尽管可能是采取3P形式或者BT\\BOT之类的方式。

但这可能会意味深长地埋下伏笔，当原业主不能按期支付相应款项，这些物业可能就永远是它的了。即使这是未来资产权益的处理，但不妨我们一介小民的日常生活，根本离不开今天看到它所建它，住酒店有它，乘飞机有它，高铁有它，商场有它，上班的大楼和厂房都有它。总之西谚有云：上帝造原野，人类造城市，中国建筑当之无愧。

▲北京中国尊（来源：中国建筑官网）

而这还不是中国建筑一家在战斗，制造重资产的A股上市，不算地产企业，涉及到建筑工程、园林环保这种重资产制造的行业的超过118家，市值逾2万亿，营业收入是接近4.3万亿（有喜欢看表的粉丝可以看我后面附的表1），我大概能够脑洞大开的是每年这些上市公司制造了4.3万亿级别的重资产，是房地产总投资额的三分之一多点（国家统计局统计的数字房地产投资总额10.9万亿）。

不做这些宏观比较，多看无聊，对我们这些平民来说，没有多大的意义。假如还有勉强点意思的是，买这些股票，那倒是要认真了。

比如这些公司里排名名列前茅的中国建筑，其收入过万亿（10541.1 亿元），但市值却比营业收入第四的中国交建（收入不到中国建筑的一半，为4828.04亿元）高一点点，我写文章的当天（4月26日）也只高300亿，中国建筑大约2466亿，中国交建2151亿，是一个半涨停板股价差距，完全和营业收入，行业地位不匹配，看不出中国建筑有行业最牛的股价反映。

假如排名第2或第三的中国中铁、中国铁建合并的话（这只是我意淫，这两家可能不合并，这两家合并了，估计中国建筑和中国交建也可以合并了，乃至另外一个重资产的代表中石化和中石油也可以合并了），中国建筑营业收入要低下去37%多（按照2017年的数字，中国中铁6933.7亿，中国铁建6809.8亿）了，但即使这两个铁老大合并了，市值却未必能高到哪里，它们哥俩在我写本文的当天（4月26日）的市值分别为1673.52亿元和1334.16亿元，相加起来不过3000亿出头一点，也是一个半涨停板的价格差距，和收入差距不匹配。

说这些车轱辘话，不是为了推荐股票，而是做两个基本分析。

名列前茅，就是中国制造重资产的超级大公司，其资产回报率，和它们制造资产的能力不相匹配。中国建筑年报里所谓的“大业主、大市场、大项目”，只是大而已哉，并不能够从这个“大”里，让人按照投资的一般逻辑，即投资那个行业里较优秀、市场占有率较大的企业，就能获得超额回报。

▲上海环球金融中心（来源：中国建筑官网）

第2，我们也可以换个正能量的角度说，这前四个“铁公鸡”领域的超级巨无霸，也可能在制造重资产的同时，让利给了公共领域，让我们的人民以较低价格舒服乘高铁，开心坐地铁，飞过跨海大桥，站在超高层观风景，等等。

但要是做这种正能量的分析，那是另外一个文章，需要录更多的数据，此处省略，估计省略了10万字以上。就不啰嗦了，也没法啰嗦。

重资产时代的表征之二：高楼的数量

中国重资产来了，我感觉排在第2位的是高楼大厦多了。

我有时候在合肥老家高架桥上坐出租，总怀疑那个地方在上海内环上，但楼更新，甚至不算超高层的话，也更高。还有一次出差到郑州，在郑东新区玉米大厦楼下喝啤酒，看着旁边的池塘，也感觉像是一个二版的陆家嘴。当然我也不纯粹凭感觉，也有个表2放在后面，简单地说来就是中国的楼真多，真高。

比如全球前十大高楼（包括在建的），中国有6栋，其中武汉在建的绿地中心排名第三，已建的上海中心、天津高银117排第4和第5；而超过300米的大楼，全球大约有162栋，中国88栋，是英国的88倍（这老牌资本主义国家只有一栋），为美国的4.64倍——刚刚在轻资产芯片（产品轻资产，产业也是重资产；这和建设行业不同，假如建筑商在制造重资产的时候，不参与投资，自己的资产倒未必都重的，这不可不察）给中兴一刀的美国，只有19栋。

顺便多说一句，全球前十的高楼中国是美国的六倍，美国进入前十的高楼，只有纽约的世贸中心一号楼；英国一个没有。赶英超美，其实不是梦幻的，而是已经超额实现。

▲深圳平安金融中心

这还表现在地铁上，中国有3882公里，美国只有1228公里，英国更是区区496公里，还不如咱们的魔都673公里（加上全球少有的磁悬浮，如果不算是644公里）。

还用说高铁吗？中国有2.2万公里的高铁网络，其它国家包括老美在内不到中国的一半。

再说一个重资产——港口，中国在全球前十大港口里有六个。诸如此类，还可以说一堆例子，比如钢铁啥啥啥的。

说了这么久，忘记了给重资产定个义。把资产类型中投资长、见效慢的资产都划到重的范围里，大约反对意见很少。上述我所描述的资产，铁路、港口、桥梁、高速大约都应该这样。

不过有人会说房地产见效很快的，应该不算重资产。其实不然，对每一个家庭来说，房子都是重资产，很多家庭毕其一生的收入都在房子上了。对行业来说，房地产之所以回报高快，是在行业景气周期里，假如地产周期不景气，资产就重了。看看日本，再看看次贷时候的美国、中国香港，就明白地产之重会到什么程度了。

以资产证券化方式化解重资产问题

所以接下来我就说说，此篇文章的主要脑洞里的东西，即我们怎么面对中国的重资产。

大的比如说，中国建筑及其哥们，和那些也在制造重资产中发展起来的民营企业相比——比如排名靠前的东方园林，去年营业收入不过152亿，4月26日（我写本文的当天）收市的市值却达505亿之多——PS（市销比）值好看多了。

但我相信不论大小，这些制造重资产的中国各类企业，都面临着如何处理重资产，以解决其现金流和资产运行的难题。

▲东方园林

目前较好的解决重资产难题的方式是资产证券化，所谓的REITs是其较大类也！

REITs的脑洞大开之处在澳大利亚，理由还不是以解决现金流为目的的，而是想把发展城市建设的高楼大厦证券化之后挂牌交易，降低投资门槛，让买不起大楼的普通市民，可通过购买REITs分享到城市的成长，并且参与到城市日新月异的发展之中。

上世纪50年代初，房地产界伟大的梦想家、荷兰人迪克·杜塞多普（Dick Dusseldorp）的公司联盛集团（Lend Lease），就是如此办理的。这在网上有专家评论过（资料来源于2017年《地产》杂志王 玮先生的文章）。

这和后来在美国资本市场蔚为大观的标准化的REITs（如今标准化的可交易的REITs是诞生在美国）还不完全是一回事情。而不论REITs历史如何，在中国则都是刚刚起步。数据网上很多，就不一一罗列了。

总之，可以说高楼超英赶美的中国，如何处理重资产？那是数量和质量都不先进的，都还在资产重重的累积过程之中，算初级阶段吧。

不过REITs来到东方的时候，在中国香港还有个巨大的变形，就是买卖楼花。中国的房地产业对REITs不老练，但对买卖楼花还是比较钟情的。我这里所谓的买卖楼花，不是单纯讲按揭买房的那种，而是将整层的大楼，商业也好，办公的也好，酒店的也好，分单位出售，就是把一栋大楼分为若干小单位出售，从而降低散户投资地产的门槛，以激活市场。

这据说是李嘉诚之所以成为超人的缘由。是不是他的发明，我没有考证不敢说一定，但香港地产云起的时候，拆细楼盘，买卖楼花那是风流倜傥地流行到现在的。

▲李嘉诚

不过这种变形出了很多问题。比如流行于最近很热的海南的酒店式公寓（其它地方也有），早就出现了，但很难集中管理，于是叫停；而那些每个铺面都可能是不同业主的大型商业综合体和写字楼，更凸显了各种风险。

比如20年前的电梯不行了，换还是不换？外墙脏了，租不出去，统一经营都还是小问题。像安全问题，比如消防不灵了，由谁出资来修？小业主当时买这些单位人都可能找不到了，大厦将倾，散户统一扶起来？折旧、大修的基金在哪了？业主只要简单维权，不同意公摊，就很难看到多数老高楼还像初建时那般讨人喜欢，让人放心。

总之，重资产的运行，涉及各种风险管理，散户投资客当初买房子熬升值时是基本不考虑的。只有让散户隔着一张证券的纸，而不是拿一张分细的房产证的纸，去参与重资产运营带来的回报，专业管理资产的专业团队才能有计划地按照市场资源配置来进行重资产的运行。

这和现在证监会搞合格投资人的论证一样，都算是规范投资，培养合格投资人的方式，否则，简单分细就让散户投资购买重资产，那就特别容易变成传鼓接花的赌博了。

重资产证券化的好处多多

还是回到REITs的解决方案上吧！

这是一项成熟的处理重资产各种问题的资产证券化的解决方案，是市场互利的解决方案，而且不需要发明创造，不需要拥有获得诺贝尔奖的大脑，就可以照搬照用，一如股市重新回到中国那样简单。否则，中国的资产之重是不能解决的。

重资产之重不能自行解决的道理很简单，就是它们本来就是重的，是自己重的，若不证券化，不让市场都来参与，谁也举不起来的，是不能“一行白鹭青天”的。

辛弃疾这首词里最应景的句子，我以为还不是文章开头引用的，而是下阕名列前茅句：“片帆千里轻船”。这句词里有个巨大的主角，但辛老没有点破，就是水字。没有水，帆就不能乘风，船就不能轻扬。

在中国，水这一个字象征着钱，十分专业的说法“现金流”就是用水进行暗喻的，但从财务的角度说，这依然是很严格的术语。

辛老这句词，让我脑洞大开地想到中国重资产时代的来临，在我心里是这样想的。每一个企业，每一个重资产如何在水中驶成“片帆千里轻船”？那就能共享重资产的利益，分散重资产的风险。

以规范的方式降低重资产的投资参与门槛，将资产证券化后的重资产，放在资本流动性较好的证券市场上进行交易，从而可以让投资人自由选择投资，让大部分人有资格分享好的重资产（一交易就自动能够甄别出好的和不咋地的重资产了）的利益的时候，也消化了风险。

当“片帆千里轻船”了，也意味着化解重资产问题的时间有了，空间也有了。

稍微专业一点地说资产证券化后的重资产交易品种，在以资本为媒介的交易之中，将长期持有重资产的权益者和资产实体管理者分开了。换到辛老的境界里，就是用“片帆”（我理解为专业判断投资方向），“千里”是水域，就是资金池——这个太小，应该说市场的宽度和深度，在市场的宽度和深度上所有的重资产都可以轻如鸿毛，“轻船”就是这样的诗意浪漫的状态。

于是重资产的运行管理在前文所碰到的问题，就不再是难题。重资产的商业管理，就不再会是社区建设和每个业主谈判的社会问题，而就是投资的市场化。有问题就可以明确找到主体来承担责任——电梯就该修，消防就不能出问题，出来问题，市场就卖了你，你就沉船了。

至于有的投资人喜欢服装商业楼宇的投资，就投服装楼宇；有的喜欢水产市场，就投资水产市场等等，和现在交易股票没有特别本质的区别。

这也许是目前能够想到的较好办法。我暂时还想不到有别的办法，假如谁能够想到，我十分认真地认为他有希望获得诺贝尔经济学奖。

“水大鱼大”，还是“水大船大”

最近周其仁先生有一句讲中国宏观经济的比喻叫“水大鱼大”，我很钦佩，但感觉周先生似乎有点乐观了。

中国的产业也好，企业也罢，其成长的过程不是如鱼得水般地成其“水大鱼大”的，而真是像船行大海那样，有时乘风破浪，有时惊涛骇浪，有时沉舟侧畔千帆过，凡此种种，都难以如鱼得水那样自然而然的“水大鱼大”。

用“水大船多，水大船大”来形容中国目前宏观经济的波澜壮阔，也许更为恰当，更有力量。

▲经济学家周其仁

当然如何处理重资产，不仅只限于我这里脑洞大开想到的高楼、大厦、铁路、桥梁，还有更多的重资产需要面对。所谓供给侧的改革，本质上就是在面对重资产消化、运行和发展。处理不当，在处理过程之中不重视市场的资源配置的作用，不敬畏经济周期，不敬畏经济周期之中的产业周期和企业周期的波宕起伏，那重资产之重就不能成为国家经济基石和支柱，只能成为包袱。

2010年四月，也是读年报的时候，我曾经在F T 中 文 网写过一篇关于宝钢业绩连续五年下滑的文章，当时引用的诗句是T·S·艾略特的《荒原》的名列前茅句诗，“四月是最残忍的月份”。现在看来真是有点一语成谶。

宝钢毫无疑问是重资产的企业，也是强周期的企业，曾经更是中国经济支柱性的企业，是中国在钢铁行业的骄傲。但如今已经没有独立的宝钢集团了，它已于2016年12月重组为宝武集团，也即宝钢和武钢合并了。虽贵为世界第2大钢铁企业，在行业里如此之大，其重资产之重是中国经济的支柱，还是纳税人的包袱，真还不怎么好说呢！

以此作为中国重资产时代的来临这篇文章的结尾，是我担心再过个几年，现在中国重资产当之无愧的制造者们，还能有几家存在？还能以什么面目存在？是分别还叫中国建筑、中国交建、中铁、铁建、中冶、中煤建、中电建，还是一股脑混为一体，像宝武集团合并起来那样，叫一个中国基本建设投资集团？

附表

▲这个表格不是特别严谨，没有细分建设行业，因为建设行业门类很多，其实就算最近热议的中兴都可以算得上是基础建设公司，因为它也建基站这样的重资产。这样的重资产在本文没有被讨论。中国有个铁塔公司，是中国移动、中国电信、中国联通几个大公司联合成立的，就是剥离的基站这样的重资产合并重组而来。其实要真的这么去观察，我的脑洞大开的文章就太长了。

▲据不完全统计，目前世界在建和已建成的300米以上高楼约162座，其中50%以上位于中国。